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宽信用担忧下债市情绪转谨慎，收益率出现较大调整（2.21-2.25）
摘要：
俄乌冲突升级，对全球风险资产带来冲击，俄乌是粮食和能源出口大国，粮食、天然气、石油价格上涨风险抬升，避险情绪对国内债市影响较小。2月25日中央政治局会议召开，会议强调稳定宏观经济大盘、维护金融稳定大局，预计后续稳增长的宏观政策加码，以结构性货币政策和财政政策为主。2月高频数据显示节后生产缓慢恢复，需求仍偏疲弱。本周跨月资金面波动较大，对债市收益率有一定压制，预计下周为迎接两会，维稳为主。本周债市情绪仍偏谨慎，下周资金呵护和PMI数据发布可能带来收益率下行，但长端下行空间不大，预计震荡偏弱，收益率曲线维持陡峭化。
正文：
一、国内外要闻
1、俄乌冲突升级 2月22日俄罗斯承认乌克兰东部民间武装自行成立的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，23日俄罗斯联邦委员会准许俄总统在俄境外动用联邦武装力量；24日俄总统普京决定在顿巴斯地区进行军事行动，乌克兰首都基辅等城市传出爆炸声，乌克兰议会宣布全境进入战时状态；25日切尔诺贝利电站被俄军控制，基辅开始执行宵禁，乌军方确认俄军坦克进入乌东北部城市，双方发生激烈交火。随后乌方释放谈判信号。27号西方国家对俄施压，把部分经过挑选的俄罗斯银行排除出SWIFT国际结算系统。同日俄乌双方未能在白俄罗斯戈梅利州举行谈判，俄军队已攻入乌克兰第二大城哈尔科夫。
俄乌冲突升级首先带来全球股市、粮食、石油、天然气带来的动荡。俄罗斯是全球第一大小麦出口国，乌克兰是第三大玉米出口国、第四大小麦出口国。乌克兰和俄罗斯出口的粮食主要从黑海港口运送，军事行动或是制裁均可能导致黑海港口运输中断，并对价格产生重大影响，进而加剧食品通胀。欧洲约有35%的天然气依赖俄罗斯出口，除开通过白俄罗斯和波兰到德国的管道以及北溪一号管道外，其他则需要经过乌克兰。俄罗斯石油也需要经过乌克兰运往斯洛伐克、匈牙利和捷克。石油市场也可能受到俄乌紧张局势导致油价大涨，给通胀预期再蒙上一层阴影。另外，根据国际清算银行的数据，俄罗斯在欧洲国家的贷款约500亿美元，在美国、日本的贷款额分别是160亿和96亿美元。考虑到在大宗商品和金融领域累积的风险，西方国家的制裁也许会再三斟酌，转而促成俄乌双方先进行谈判。
2、政治局会议：着力稳定宏观经济大盘；坚决维护金融稳定大局 中共中央政治局2月25日召开会议，中共中央总书记习近平主持会议。会议指出，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。会议还强调，要强化党中央对金融工作的集中统一领导，坚定不移走好中国特色金融发展之路。要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局。
结合央行四季度货币政策执行报告中的提法“加大跨周期调节力度”以及近日财政部部长刘昆提到的“宏观政策有工具有空间，稳住宏观经济大盘有基础有条件”，预计后续货币政策总量不转向前提下，结构性货币政策和财政政策将更有为。
二、国内高频数据跟踪
工业生产节后缓慢回升。节后电厂耗煤量节奏与往年相仿，但考虑到今年天气原因和该数据同样包含居民用电数据，生产耗煤量很可能是缓慢回升的阶段；各行业开工率快慢不一，春节后钢厂开工率先回落再上升，估计是冬奥会期间限产的原因，轮胎开工率回升略滞后于去年，涤纶长丝开工率节后回升速度较快，上周末已至59.74，优于往年。
需求仍显疲弱。2月30大中城市商品房成交面积均值为24.25万平米，同比下降约30%，一线城市同比降幅有所收窄。2月汽车销量未见起色，建材价格延续下行。大宗商品价格普遍上涨。布伦特原油期货和WTI现货分别涨至104美元和96美元每桶，环比上涨8.8%和10.1%，同比上涨50%和55%，价格触及7年来的高点。2月来铜价同比上涨17%，铝价上涨近54%。国内螺纹钢价格节后回升，2月同比增长7.94%。 整体来看，受限产等因素影响生产缓慢恢复，需求仍显疲弱，原油、有色金属上涨明显。
三、跨月资金波动加大，资金价格大幅上行。
本周跨月资金面前紧后松，波动较大。跨月叠加税期影响，周初资金面边际收紧，周二至周五央行连续1000-2000-3000增量OMO操作逐步缓解了资金面紧张态势。本周公开市场进行了8100亿元逆回购操作，共有500亿元7天逆回购到期；净投放7600亿元。资金价格呈上行，跨月资金R007价格周五至2.53，较上周末2.15，上行38bp。1年期国股同业存单利率在2.53%附近。
为迎接两会，下周资金面预计维稳为主。
表1、资金价格对比
| | 周均值 | 20日移动平均 | ||||
| | R001 | R007 | DR007 | R001 | R007 | DR007 |
| 本周 | 2.19 | 2.41 | 2.21 | 1.92 | 2.26 | 2.10 |
| 上周 | 1.96 | 2.08 | 2.01 | 1.89 | 2.24 | 2.07 |
下周两会即将召开，预计资金面以维稳为主。从高频数据看，生产缓慢回暖而需求仍显疲弱，考虑到春节因素和疫情时有爆发，2月PMI有可能在荣枯线以下。近期票据利率再度压低，市场认为2月信贷数据并不乐观，综合以上利好因素，周初收益率存在下行的可能；目前货币政策宽松基调不变，但稳增长意愿强，随着两会召开政策加码，房地产政策的边际放松，长端下行的空间并不大，后市可能维持震荡偏弱的走势，收益率曲线保持陡峭化。
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