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社融数据超预期，债市长端明显调整（2.07-2.13）
摘要：
上周二《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》发布，旨在对房地产双集中度政策的适度“纠偏”，但该政策对加大商业银行涉房类贷或将有限。周四公布1 月金融、社融数据，总量大超预期，结构有喜有忧。周五央行公布四季度货币政策执行报告，整体延续中央经济工作会议精神，表现出较强的宽信用和稳增长诉求。此外，美国1 月通胀数据爆表，CPI 同比为7.5%，创四十年来新高，市场对美联储大幅加息以抗击通胀的预期增强。上周资金面受益于节后资金回流银行间市场保持宽松，短期资金利率回落。债市利空因素共振导致长端明显调整，全周10 年期国债收益率累计上行8.75bp 至2.7875%。利空包括海外通胀发酵、海外政策收紧预期加强、美债利率上行、1 月社融数据大超预期等。但基本面仍然疲弱，社融信贷数据结构不佳，短期内货币宽松的窗口期仍在，决定了利率短期调整空间有限。稳信用预期能否兑现还是在之前有进一步地放松国内货币政策，可能都需要等3 月份之后才更加明朗。维持2 月剩余交易日震荡市判断，10 年国债波动区间：2.75%-2.85%。
正文：
一、国内宏观数据和事件简评
（一）保障性租赁住房不纳入房地产贷款管理集中度管理2 月8 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。
解读：《通知》旨在对房地产双集中度政策的适度“纠偏”，避免一刀切式的调控要求。保障性住房包括保障性租赁房（占比相对较大）、共有产权房以及公租房。截至2021 年Q3，央行披露的保障性住房开发贷款余额为4.64 万亿，占房地产开发贷款余额近40%。但是投放主体中超75%是政策性银行，而商业银行占比较低且以四大行为主，因此《通知》或对商业银行集中度指标改善作用有限。目前，房地产市场的核心矛盾是需求疲弱和风险偏好审慎导致融资不足，而非集中度指标约束。因此该政策对加大商业银行涉房类贷、推动宽信用进程的作用或将有限。
（二）1 月金融、社融数据：总量大超预期，结构有喜有忧
2 月10 日央行公布1 月金融数据：
新增人民币贷款3.98 万亿（去年同期3.58 万亿），市场预期3.76 万亿；新增社融6.17 万亿（去年同期5.19 万亿），市场预期5.44 万亿；社融同比增速为10.5%（前值为10.3%）；M2 同比9.8%（前值9.0%），市场预期9.4%；M1 同比-1.9%,剔除春节错时因素影响同比2%（前值3.7%）。
解读：在1-2 月份数据真空期，社融和信贷数据是市场的主要关注点之一。市场对1 月份信贷数据经历了从悲观到乐观预期，最终在政策驱动和银行自身诉求下实现开门红并超预期。从数据上看，总量超预期的主要贡献因素为企业短贷、地方债、企业债明显多发。结构上有喜有忧，喜在于，企业中长期贷款时隔6 个月首次同比多增，社融存量增速连续3 个月回升，均指向稳增长政策不断发力，宽信用在路上。忧在于：1）居民短贷连续3 月同比少增，指向消费疲软；2）按揭贷款连续2 月同比少增，指向地产销售仍弱；3）M2-M1 剪刀差时隔2 个月再度走阔，指向经济活性不够。整体数据反映信贷需求还不够扎实，宽信用持续性仍需观察。
（三）央行公布四季度货币政策执行报告
2 月11 日，央行公布四季度货币政策执行报告。
解读：本次报告延续中央经济工作会议精神，表现出较强的宽信用和稳增长诉求：1）对宏观形势判断中，应对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍是当前主线，货币政策还在放松窗口期；对全球经济，本次报告有了更多关注，尤其指出全球经济的三大不确定性：疫情形势、通胀走势、发达经济体宏观政策调整，对此“以我为主”、应对风险并首次提出“注重充足发力”。2）政策首要目标仍是稳增长，强调把资金引导到实体经济去，宽信用取向明确，目标是“总量稳、结构忧、杠杆率基本稳定”。该目标导向下，未来一段时间仍将是宽货币+宽信用并存的组合。总量上保持流动性合理充裕，降准降息仍
有空间但概率降低，需要较强触发剂，结构性货币政策做加法。
二、海外宏观数据和事件简评
（一）美国1 月通胀数据爆表，创四十年来新高
2 月10 日晚，美国劳工部公布数据显示，1 月美国CPI 同比为7.5%（前值7%），市场预期7.2%，创1982 年3 月来新高；季调后CPI
环比增0.6%，前值0.6%，市场预期0.4%。
解读：受此影响，市场对美联储大幅加息以抗击通胀的预期增强，认为3 月加息50BPs 的概率超过了加息25BPs 的概率，截至10 日收盘，10 年期美债收益率上行6BP 至2.05%。美国1 月CPI 数据同比环比均超预期，推动通胀升温的动力为居住，食品的贡献也大幅上升，而前期推动通胀升温的交通运输和能源等压力均在减缓。此外，核心商品通胀环比有所回落，尤其是耐用品通胀环比回落较多；而服务通胀环比则有所回升。从制造业、物流运输、劳动力角度来看，美国供应链问题已出现边际缓和态势，叠加需求回落，预计CPI 或将在二季度触顶。
三、上周资金面宽松，短期资金利率回落
上周央行维持每日200 亿逆回购投放，当周净回笼8000 亿。受益于节后流动性回流至银行间，资金面保持宽松，资金利率较节前出现明显回落，DR007 运行在1.93-2.09%区间，3M 存单利率下行7BP至2.25%，1Y 存单在宽信用压力下抬升3BP 至2.46%，仍位于大幅低于2.85%政策利率下方的底部区域。本周二央行MLF 操作的量和价是市场主要关注点。
四、上周社融数据大超预期，债市长端明显调整
上周，债市利空因素共振导致长端明显调整，利空包括海外通胀发酵、海外政策收紧预期加强、美债利率上行、1 月社融数据大超预期等。具体而言，春节假期英国加息、欧央行鹰派言论、美国非农数据超预期、美债利率上行至1.9%，周一国内债市开盘情绪转向谨慎，210017 上行2.25BP；周二股市大跌利好债市，但午后宽信用讨论增加、保障性租赁住房贷款不纳入集中度管理通知发布，长端基本收平；周三周四白天市场主要等待金融数据，债市小幅震荡，周四晚间社融数据出炉，超预期数据使得长端夜盘大幅调整，当天210017 上行4BP；周五受隔夜美国CPI 同比7.5%大超预期、10 年美债突破2.0%关口，叠加国内社融利空持续发酵，债市延续调整，当天210017 上行2BP；全周10 年期国债收益率累计上行8.75bp 至2.7875%。展望未来，超预期的金融数据出台后，利空情绪释放可能还没结束。但基本面仍然疲弱，社融信贷数据结构不佳，短期内货币宽松的窗口期仍在，决定了利率短期调整空间有限。稳信用预期能否兑现还是在之前有进一步地放松国内货币政策，可能都需要等3 月份之后才更加明朗。维持2月剩余交易日震荡市判断，10 年国债波动区间：2.75%-2.85%。
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