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央行多手段调降资金价格，债市情绪火爆（1.17-1.21）
央行多手段调降资金价格，引导市场利率中枢适度下移。债券收益率大幅下行，期限利差拉阔。短期货币政策宽松利多确定性上升，打开利率下行空间，在宽信用效果得到验证之前，债市仍有窗口和时间，10 年国债收益率区间预测为2.6%-2.9%。
一、市场回顾
（一）一级市场
本周利率债一级发行情绪良好，单周发行量为1 月最高，达4821.22 亿，较上周增加1068 亿，净融资额747.81 亿，较上周减少2012 亿。参与热情搞，全场倍数良好，尤其短端品种，政金债和国债全场倍数均在4-5 倍。
（二）二级市场及利差情况
周一（1.17）MLF 与OMO 调降10bp,且MLF 增量续作7000亿，超市场预期。但当日盘面走出一波利好出尽的走势，交易盘纷纷止盈。周二（1.18）开盘震荡后，短端热情带动长端打开局面，开始真正走降息行情，尤其是央行下午新闻发布会措辞，“防止信贷塌方”“货币工具箱开的再大些”以及“以我为主的货币政策”基调，点燃市场交易行情，5 年品种下行10BP。周三（1.19）获利了结压力略显，当日收益率先下后上，尾盘降幅收窄。一方面是止盈盘操作，另一方面是受放宽开发商对商品房预售资金的使用相关传言影响，宽信用预期升温。周四（1.20）5 年LPR 调整5BP，低于市场普遍预期的10BP，市场对宽信用仍然持观望和担忧态度。日内收益率小幅下行。周五（1.21） 早盘资金紧张，但中短券依旧表现良好，午后SLF 下调消息蔓延，资金边际放松，信贷不及预期，多方利多出现，收益率大幅下行。全周来看,受降息影响，债市单日波动加大，收益率大幅下行。具体来看，1 年国债下行17.03bp，5 年国债下行18.3bp，10 年国债下行8.35bp， 1 年国开下行24.8bp,5 年国开下行16.18bp，10 年国开下行14.55 bp。利差情况，由于短端下行幅度大于长端，5 年品种表现强势，期限利差迅速走阔，国债10Y-1Y 单周走阔8.7bp；就品种利差来看，隐含税率仍处于历史低位。
二、观点解读
（一）央行全面调降资金价格，引导市场利率中枢适度下移
1、1 月17 日，央行开展7000 亿元1 年期MLF 操作和1000 亿元7 天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%（此前为2.95%）、2.10%（此前为2.20%）。
解读：市场对降息一直有预期，但此次降息时点和幅度均略超预期。其一是降息兑现时间更早，市场对1 月是否降息分歧一直存在，其二是市场主流认为，1 月份MLF 操作，更多的是量增价平或量减价跌，但实际落地是量增价跌。短期货币政策宽松利多确定性上升，在宽信用效果得到验证之前，债市仍有窗口和时间。
2、1 月20 日，LPR 报价双双下调。1 年期LPR 报3.70%，上次为3.80%；5 年期以上品种报4.60%，上次为4.65%。
点评：本次LPR 降息已经在市场预期之内，分歧在于5年期下调幅度是5bp 还是10bp。最终5 年品种调降5bp ，从历史经验看，2019 年以来历次MLF 降息，5 年期LPR 调降幅度都更小。目前房地产的行业底仍未探明，为促进良性循环，需求端到了需要给予呵护的关键阶段，5BP 力度不算大，但较之前有所突破。
3、1 月21 日，降息落地后，备受关注的利率走廊上限-常备借贷便利(SLF)利率也同步下调，隔夜、7 天期、一个月期品种利率一次性下调10BP。
点评：我国市场化利率体系中，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。回购利率是多层次的，因此回购有DR 和R 的区别，最先从央行手中拿到的逆回购成本应该决定了利率走廊的下限。针对那些非公开市场做市商机构，可以主动提出向央行借钱，具体利率就是SLF的利率，因此这个利率决定了利率走廊的上限；按照历史规律，调整MLF 利率，SLF 利率也会同步调整。
（二）经济动能恢复程度弱，2022 年稳增长压力大
1、四季度主要经济指标：1）2021 年四季度GDP 同比4%，两年复合增长5.2%；2021 年GDP 同比8.1%，两年复合增长5.1%；2）去年12 月工业增加值同比4.3%，两年复合增长5.8%，服务业生产指数同比3%，两年复合增长5.3%；3）去年1-12 月固定资产投资累计同比4.9%，两年复合增长3.9%，其中制造业投资累计同比13.5%，两年复合增长5.4%；基建投资同比0.4%，两年复合增长0.6%；房地产投资同比4.4%，两年复合增长5.7%；4）去年12 月社会消费品零售总额同比1.7%，两年复合增长3.9%；5）去年12 月全国城镇调查失业率5.1%。
点评：四季度实际GDP 增速略超预期。分项来看，生产数据偏强，投资数据中，地产继续筑底，高频数据来看，30城商品房成交买年底同比-25%，跌幅尚未出现改善迹象，百城土地成交总价同比-94.22%。基建同比降幅开始收窄，但从两年复合增速看，还未改低迷状态。制造业投资还在筑顶，正由被动补库向主动去库存过渡的阶段。消费数据，可选必选都弱。目前经济动能修复程度仍低。
三、债市展望
短期货币政策宽松利多确定性上升，打开利率下行空间，在宽信用效果得到验证之前，债市仍有窗口和时间，10 年国债收益率区间预测为2.6%-2.9%。后续重点关注房地产需求端放松、疫情好转、社融持续超预期、美联储正式加息等信号。
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