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多重利好带动下，债市收益率快速下行（6.12-6.17）
本周出炉的宏观数据差于预期、美联储延迟加息并释放鸽派信号以及英国脱欧概率提升致使避险情绪较抬升，多重利好的带动下债市走出了6月初的疲态，收益率快速下行。而我们认为短期避险情绪将会得到修正，债市收益率将进入调整阶段，但长期来看基本面将会主导债市的走势，收益率在疲弱的基本面影响下继续下行。
一、事件与展望
（一）CPI涨幅略有回落，PPI同比降幅收窄
5月份，CPI环比下降0.5%，同比上涨2.0%；PPI环比上涨0.5%，同比下降2.8%。CPI同比上涨2.0%，较上月回落0.3个百分点，CPI涨幅环比下降主要是因鲜菜价格环比大幅下降；而猪肉价格继续上涨，汽油、柴油价格略有上行。PPI同比下降2.8%较上月收窄0.6个百分点，PPI同比降幅收窄主要是受黑色金属冶炼和延压加工、石油和天然气开采价格环比上行。CPI涨幅较市场预期的2.2%低，反应了前期气候影响鲜菜价格大幅上涨对CPI的阶段性冲击将消退，总体来看食品价格回落、非食品价格小幅上涨，CPI将保持平稳；PPI方面随着大宗商品的回升，但回升的步伐渐缓，PPI跌幅有望继续收窄。
（二）5月份工业增长值平稳、投资增速继续下滑
工业增加值方面， 5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，与4月份持平，从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.45%；1-5月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中制造业工业增加值表现较好，同比增长7.2%。投资方面， 1-5月份，全国固定资产投资同比名义增长9.6%，增速比1-4月份回落0.9个百分点；基础设施建设，同比增长20%，增速比1-4月份加快1个百分点；全国房地产投资同比名义增长7.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点；民间固定资产同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点；消费方面， 5月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.0%，较4月份下行0.1个百分点。工业运行总体较为平稳，制造业工业增加值表现较好，表明制造业有稳中向好，结构有所优化；固定投资回落，固定投资增速主要依靠基建支撑，房地产固定投资小幅回落，而民间固定投资率增长继续走低与固定投资增长率的差距扩大，表明固定投资主要依靠财政政策，而市场其他主体投资热情较低，投资方面并不乐观；消费小幅回落，但继续保持平稳。
（三）M2大幅回落、社融增长规模回落
5月末，M2同比增长11.8%，较上月回落1.0个百分点；M1同比增长23.7%，增速比上月高0.8个。5月份当月社会融资增量为6599亿元，比去年同期减少5798亿元，其中对实体经济发放的人民贷款增加9374亿元；未贴现的银行承兑减少5066亿元，同比少增6027亿元。5月份当月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元，分部门看，住户部门贷款增加5759亿元， 其中住户中长期贷款5281亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3597亿元，其中，中长期贷款增加1825亿元。M2同比增速继续回落，这与基数较大和信用扩张有所回落有关，而M2与M1的差继续走扩，反应了存款活期化，这与近期居民购房、中长端贷款增加相一致，而企业留有现金并较多，这也与房地产投资有所回落相一致。社融方面，社融回落加大，主要是受未贴现的银行承兑汇票大量减少的影响，此外信用债发行量大幅下降，5月份企业债净融资减少397亿元。贷款方面，贷款好于预期，但从结构来看，贷款新增部分主要是居民的中长期贷款，房地产对贷款的贡献度较高。消费方面一直较为平稳，并没惊喜。
（四）美国延迟加息、英国脱欧概率提升
美联储公布6月FOMC会议声明，维持利率债0.25%-0.5%不变。会议声明中对劳动市场的判断有所转向，同时下调2016、2017年经济增速的预期，上调通胀预期，会议声明中明显偏向“鸽派”。距离英国脱欧不足两周，支持“脱欧”的民意比例明显走强，英国《独立报》在6月10日发布了最新民意调查结果显示，支持“脱欧”的受访者超出“留欧”10个百分点。
国内经济继续疲弱。从本周密集发布的宏观数据来看，工业与消费方面保持平稳，并没有太多的惊喜；投资方面，固定投资增速的支撑主要是基建，房地产投资开始出现下滑，民间投资出现持续的下滑，而基建投资需要持续的财政政策加码，其边际效应也逐步递减，认为固定投资将增长难以维持高增长，增速将会持续回落；通胀方面，鲜菜价格持续回落，猪价虽然还继续上涨，但随着供应的增加，价格有望回落，而大宗商品价格上涨趋缓，对通胀的影响也逐步降低，总体来看通胀较为稳定。国际方面，美国经济并没有预期那么好，5月份非农为3.8万人的新增非农数据大幅低于市场预期，美联储议息会议也明显偏鸽派；英国脱欧为全民公投，不确定性较大，英国脱欧无论对全球经济还是英国国内经济都会带来较大的影响，同时具有示范效应，虽然从目前调查来看，脱欧概率提升，但认为随着官方渲染脱欧带来的负面影响，同是民意调查覆盖面不全，英国公投结果预计继续留在欧盟。
二、货币市场
公开市场方面：本周共进行了4000亿逆回购，2150亿回购到期，国库现金定存800亿元，公开市场净投放资金50亿元（含国库定存）。7天逆回购利率保持在2.25%，3个月国库现金定存利率为2.75%，较上次国库定存利率下行114BP。
银行间资金市场方面：资金面较为平稳，R14、R21日跨季资金收益率上行幅度较大。R001为2.03%较上周上行3BP，R007为2.35%下行7BP，而R14为3.78%上行17BP，R21为3.36%大幅上行69BP，R1M为3.00%下行20BP，R3M表现较为平稳为2.95%下行1BP。
表：银行间回购利率变化表
| | R001 | R007 | R014 | R21 | R1M | R3M |
| 本周 | 2.03 | 2.35 | 2.78 | 3.36 | 3.00 | 2.95 |
| 上周 | 2.00 | 2.42 | 2.60 | 2.67 | 3.20 | 2.97 |
| 本周变化BP | 3 | -7 | 17 | 69 | -20 | -1 |
图：银行间回购利率走势图
资金面预计保持较为稳定。季末因素，本月为MPA第二次考核，市场机构从上月末、本月初就开始进行资金准备，从本月前半个月资金面来看，跨季资金虽然价格快速上涨，而供给尚可，央行也有了前一季度的跨季经验，从政策意图和市场行为两个角度来看，季末因素对资金面的脉冲式影响将会减低；外汇方面，美联储延迟加息并释放鸽派信号，人民币贬值得到缓解，为宽松货币政策实施腾挪更多的时间；通胀方面，CPI增速放缓、M2大幅回落，大大增加了央行实施宽松货币政策的空间。认为基本面疲弱、金融去杠杆的背景下，货币政策不会大规模放松，但将会继续中性偏宽松。
三、债券市场
利率债方面：利率债收益率曲线平坦化下行，其中非国开的下行速度较快，国开债次之。国债1-3年收益率下行幅度较小，本周下行了1-2BP，5-10年期下行了6-7BP；国开债各个期限下行4-8个BP；非国开下行5-10个BP。利率债各个品种1-10年期期限利差缩窄4-5BP。
表：利率收益率变化情况表
| | | 1Y | 3Y | 5Y | 7Y | 10Y |
| 国债 | 本周 | 2.40 | 2.60 | 2.76 | 2.94 | 2.94 |
| 上周 | 2.42 | 2.61 | 2.81 | 3.01 | 3.01 | |
| 变化（BP） | -2 | -1 | -6 | -7 | -7 | |
| 国开债 | 本周 | 2.65 | 2.94 | 3.15 | 3.38 | 3.27 |
| 上周 | 2.69 | 2.99 | 3.23 | 3.47 | 3.35 | |
| 变化（BP） | -4 | -5 | -8 | -8 | -8 | |
| 非国开债 | 本周 | 2.67 | 2.97 | 3.17 | 3.42 | 3.41 |
| 上周 | 2.72 | 3.04 | 3.25 | 3.49 | 3.50 | |
| 变化（BP） | -5 | -6 | -8 | -7 | -10 |
利率债利差方面：国开与国债之间的利差收窄，短端收窄的幅度较长端的大，国开债与国债之间的利差持续低于1年、3年平均利差。非国开债与国开债利差小幅收窄，1-3年期收债1BP，10年期收窄2BP，10年期利差已接近1年期平均利差。
表：国债-国开债-非国开债利差情况表
| | 国开债-国债 | 非国开债-国开债 | ||||||
| | 1Y | 3Y | 5Y | 10Y | 1Y | 3Y | 5Y | 10年 |
| 本周 | 26 | 34 | 39 | 33 | 2 | 3 | 2 | 14 |
| 上周 | 29 | 38 | 41 | 34 | 3 | 5 | 2 | 16 |
| 变化 | -3 | -4 | -2 | -1 | -1 | -1 | 0 | -2 |
| 1年平均 | 32 | 38 | 43 | 40 | 4 | 5 | 5 | 13 |
| 3年平均 | 68 | 71 | 72 | 66 | 1 | 3 | 3 | 7 |
中票方面：收益率平坦化。本周各个品种中票收益同步下行，1年期品种下行1BP，3年期品种下行5BP，5年期品种下行6BP。
表：中票收益率变化情况表
| | AAA | AA+ | AA | ||||||
| | 1Y | 3Y | 5Y | 1Y | 3Y | 5Y | 1Y | 3Y | 5Y |
| 本周 | 2.99 | 3.26 | 3.54 | 3.32 | 3.59 | 3.92 | 3.86 | 4.13 | 4.46 |
| 上周 | 3.00 | 3.31 | 3.59 | 3.33 | 3.64 | 3.97 | 3.87 | 4.18 | 4.51 |
| 变化 | -1 | -5 | -6 | -1 | -5 | -6 | -1 | -5 | -6 |
图：信用债收益率变化图
中票信用利差方面： 1-3年期利差缩窄，5年期利差保持不变。本周各个品种的信用利差走势较为一致，1年期均利差均缩窄1BP，3年期缩窄4BP，5年期保持不变。
表：中票信用利差变化表
| | AAA（与国债对比） | AA+（与国债对比） | AA（与国债对比） | ||||||
| | 1Y | 3Y | 5Y | 1Y | 3Y | 5Y | 1Y | 3Y | 5Y |
| 本周 | 59 | 66 | 78 | 92 | 99 | 116 | 146 | 153 | 170 |
| 上周 | 60 | 70 | 78 | 93 | 103 | 116 | 147 | 157 | 170 |
| 变化 | -1 | -4 | 0 | -1 | -4 | 0 | -1 | -4 | 0 |
| 1年平均 | 76 | 77 | 85 | 106 | 112 | 130 | 144 | 159 | 181 |
| 3年平均 | 123 | 118 | 122 | 156 | 159 | 171 | 189 | 202 | 222 |
多重利多冲击下，债市收益率大幅下行。周日，大部分的市场机构尚没上班，市场投交较为清淡，收益率变化不大；周一，经济数据出炉，数据表现较预期稍差于预期，市场情绪稍微回暖，市场收益率小幅下行1BP；周二，受英脱欧概率提升的影响，全球避险情绪较大，债市收益率快速下行3BP；周三，金融数据出炉，M2大幅低于预期，市场收益率继续下行1BP；周四，在经济数据不佳、避险情绪继续的持续发酵下，市场情绪高涨，市场收益率继续下行约2BP；周五，经过前几天的快速下行，市场收益率进入了盘整，收益率小幅震荡，变化不大，全周长端债券收益率下行了约10BP。
下周市场或进入盘整，长期收益率预计将继续下行。基本面方面，最新公布宏观数据表明，固定投资、社融持续回落，经济增长缺乏动力；通胀方面，随着食品价格的回落，CPI预计将保持平稳，通胀稳中有降；外汇方面，美联储延迟加息并释放鸽派信号，贬值压力暂时释放，为货币政策实施腾出更大的空间；风险偏好方面，本周市场避险情绪加大，推动资金进入债券市场，避险情绪已得到一定的释放，下周英国进行公投，若脱欧不成功，市场风险偏好将会提升，带动收益率上行。我们认为下周市场在没有更多消息刺激的前期下进入盘整阶段，若脱欧不成功，将会带动市场收益率小幅上行，长期来看债市收益率将回归基本面，收益率将会继续下行，下周收益率回调或是买入时机。
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